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中国尚未盈利的创新药企业估值探讨——以百奥泰公司为例

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  • 用途: 硕士毕业论文 Master Thesis
  • 作者:上海论文网
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  • 论文字数:35266
  • 论文编号:el2021122121062827776
  • 日期:2021-12-21
  • 来源:上海论文网

会计毕业论文哪里有?本文在运用现金流量折现法折算时,有两个核心因素至关重要需要考虑,即研发产品管线的情况,研发产品管线涉及到产品的市场空间、市场容量以及市场竞品的情况,另外需要重点考虑的是公司商业化的能力,这个直接决定公司未来产品所占的市场份额。研发产品管线和商业化能力直接影响到公司价值的水平,后续投资者选择创新药企业投资时应作为重点考虑的因素。


1.引言


1.2 文献综述

1.2.1 传统企业价值评估方法研究现状

传统企业价值评估理论在西方国家发展起步时间相对比较早,至今已经有一百多年的历史,当前也逐步形成了完善估值理论体系且随着实践持续完善发展。

Fisher 在《资本与收入的性质》(1906)、《利息率》(1907)、《利息理论》(1930)这三本书中初步形成了一个完整而系统的资本价值评估框架。Williams(1938)在《投资价值理论》中首次提出了现金流量折现的观点,认为股票的内在价值是由未来所获得的现金流量进一步折现,开创了内在价值理论研究的先河。

Stern(1982)创办思腾思特咨询公司,进一步提出经济附加值估价模型,提到企业在经营过程中终极目标是为了实现股东财富最大化,他所提出的这一模式在上世纪末也成为企业价值评估过程中一个客观且科学的方式被重点采用。Rappaport(1986)提到拉巴波特模型,在他看来,目标企业的估值应该立足于持续经营这一前提之下进行合理的预测,对于后续极有可能会产生的现金流量进行一个科学的评估。并以加权平均资本成本作为折现率计算企业价值。Alford(1992)运用市场法对企业估值进行研究,提出了选择可比企业的标准,发现以净资产收益率或总资产指标作为可比企业的选择标准是最科学、准确的。Kaplan 和 Ruback(1995)对负债相对比较高的企业实施研究时发现,可以通过选取股票市值与息税前利润比率对于企业价值实施分析和计算,与利用现金流折现模型计算的结果很接近,因此提出了企业价值倍数估值模型。Tim Koller(2005)对企业现金流量折现模型、经济利润估值模型、调整现值模型、倍数方法估值实施阐述,这也是研究企业价值评估理论比较全面的著作。

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3. 中国创新药行业发展情况及估值模型构建


3.1 创新药的定义

3.1.1 创新药堪称医药工业皇冠上的明珠

创新药物,通俗而言指的是在当前这一背景下具有自主知识产权和专利的药物,具备新型的化学结构及治疗用途,可以进行专病专治有独特的效果。第二次世界大战结束后,创新药的大幅增加,很显著的提升了人类的平均寿命,例如,在美国上世纪中期发明了抗菌药物,人类的平均寿命从最初的 60 岁逐步提升到 70岁。在上世纪 70 年代发明降压降脂药物,人的平均寿命从最初的 70 岁提升到 80岁。进入 21 世纪后,各类抗癌药物及先进科技的推出也正在加速,人均寿命朝 90岁这一方向迈进,创新药物的研发根本上而言存在的显著特点在于研发的风险性较高且投入成本较高,一旦研发成功,可以为投入者带来可观的收益,同时促进整个社会和人类的发展,可以将其视为医药工业领域璀璨的明珠。

据数据统计,2019 年全球药品的市场规模突破 1.32 万亿美元,我国药品终端总销售额突破 20000 亿元,按 6.5 的汇率来进行换算,我国药品市场所占规模达到23%这一水平,全球创新药市场规模突破 8877 亿美元,我国创新药的市场规模仅仅只有 1000 亿元,在总市场中的占比只有 1.7%。2019 年中国创新药市场规模占药品终端总销售额 5%左右,远低于全球市场创新药市场占比的 67%,美国市场创新药占比的 80%,日本市场创新药占比的 50%。

中国创新药销售额占比远低于全球市场和发达国家,主要是由于:(1)国产创新药少,进口创新药贵;(2)国内新药审批的速度缓慢,创新药科技含量高,国内缺乏专业的审批人员,国内外创新药推向市场缓慢;(3)国内医保目录更新较慢,大部分国外创新药无法及时进入医保放量,一般专利到期或者国内仿创药出现,药品才可能纳入医保放量。


4. 创新药企业价值评估实例分析——以百奥泰公司为例


4.1 百奥泰公司基本情况

4.1.1 基本情况

百奥泰在 2003 年正式创立,以开发新一代创新药和生物类似药的制药为主营业务的企业,在肿瘤、自身免疫性疾病、心血管疾病等领域重大疾病的治疗上开发新药物。当前在研产品 21 个,格乐立已完成一系列审批正式上市,其中 2 个产品正在申请,3 个产品处于 III 期临床阶段,除此还有诸多的产品当前处于 I 期、、II 期临床试验阶段。此外,有多个候选药物正在进行早期发现研究或临床前研究。公司于 2020 年 2 月 21 日科创板上市,募集资金 19.65 亿元;同年 8 月向香港交易所申请上市。百奥泰公司研发管线情况详见表 4-1:

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4.2 百奥泰公司估值分析——现有资产价值评估

根据上一章节构建的估值模型,将百奥泰公司的价值区分为现有资产价值和实物期权价值(潜在资产价值)。现有资产价值包括临床前项目的价值和已批准上市项目的价值。整理出创新药企业所有研发管线,区分出研发进度,具体情况详见表 4-5:

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以下数据未做特别说明,是以 2020 年 6 月 30 日作为截止时点,评估基准日为 2020 年 6 月 30 日。


5.案例结论与启示


5.1 结论

5.1.1 尚未盈利的创新药企业具有很大的投资价值

从百奥泰的案例可以看到,公司对创新药研发累计投入 16.43 亿元,本文通过传统估值模型和实物期权模型对公司进行整体价值评估,评估金额为 98.79 亿元,溢价 82 亿元,溢价率 499%;评估基准日二级市场的估值为 245 亿元,溢价 228亿元,溢价率 1491%;相对于初始的投入来看,回报巨大。尚未盈利的创新药企业具有很大的投资价值。

5.1.2 创新药企业价值包括现有资产价值和实物期权价值

创新药企业研发项目不仅仅只有 1 个,因此对创新药企业的价值应该包括所有已经商业化的项目和在研项目,在针对不同项目的阶段应运用不同的估值方法进行考虑。通过百奥泰案例分析可以知道,公司的价值包含现有资产价值和实物期权价值两部分。从评估的结果来看,现有资产价值占比 82%,实物期权价值占比 18%。总体来看,现有资产价值的贡献主要来自于已经实现商业化的产品或者已进行权益转让的产品,这样本文对同行业创新药企业估值比较结果相吻合,即实现商业化管线产品越多、研发进展越快的创新药企业价值越高。

5.1.3 创新药企业在进行现金流折算时应考虑研发产品管线和商业能力两个核心因素

本文在运用现金流量折现法折算时,有两个核心因素至关重要需要考虑,即研发产品管线的情况,研发产品管线涉及到产品的市场空间、市场容量以及市场竞品的情况,另外需要重点考虑的是公司商业化的能力,这个直接决定公司未来产品所占的市场份额。研发产品管线和商业化能力直接影响到公司价值的水平,后续投资者选择创新药企业投资时应作为重点考虑的因素。

参考文献(略)

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